No juegues con el diablo, por Kurt Burneo

*Profesor Centrum PUCP.

Como dice una antigua guaracha que bailaban nuestros abuelos: “... No juegues con el diablo, el diablo come candela, no juegues con el diablo”… Ya más en serio, relaciono el mensaje de esta antigua tonada como uno de advertencia, cuando en estos últimos días el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) anunció una temeraria determinación: que sus decisiones sobre la tasa de interés referencial (tasa de política monetaria) se autonomizarían de lo que decida la Fed (banco central gringo) sobre su tasa de interés en este 2024, señalando además que cuenta con la cantidad de divisas suficiente para afrontar una (esperada) mayor volatilidad en el tipo de cambio. Para mí, esta es una temeraria decisión, y explicaré por qué política monetaria...

Desde hace varios años, el BCRP ha venido manejando sus decisiones de política monetaria (tasa de interés de referencia incluida), sobre la base de la evolución actual y proyectada de la tasa de interés de la Fed de EEUU y otras variables externas. La autoridad monetaria local ha señalado que durante los próximos meses y sin dejar de reconocer la importancia de dicha tasa, los movimientos de esta ya no serían tan definitorios. Cabe mencionar que,  a inicios del 2024, los mercados preveían seis reducciones de las tasas de la Fed, pero hoy solo se esperan tres y, más aún, se refuerza esta percepción tras la quinta ratificación de la pausa monetaria de la Fed. Según la calificadora de riesgo crediticio Moody’s, la Fed podría bajar su tasa de interés de referencia en las reuniones próximas de fines abril.

En este contexto de una aumentada volatilidad cambiaria resultante, el riesgo es que de continuar el BCRP reduciendo sus tasas —luego de haber tomado una ligera pausa por la subida de la inflación entre enero y febrero— y de continuar la reducción de la tasa de interés (iniciada en setiembre) hoy en 6,25%, se podría originar una mayor volatilidad y presiones al alza del tipo de cambio, aunque, de acuerdo al propio BCRP, señalaría que contaría con las reservas suficientes.

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El quid del asunto es definir ¿qué es suficiente? Además de necesitarse ser muy riguroso con la definición a considerar, dado que, en el Perú, el régimen cambiario es de flotación sucia o intervenida, régimen en el cual el BCRP interviene solo para mantener el tipo de cambio dentro de un rango con la menor volatilidad posible, porque una alta volatilidad se puede transmitir a precios internos. Veamos un poco el detalle.

Al respecto, si bien las reservas internacionales netas (RIN) son referidas —en mi opinión equivocadamente—, como el “chanchito” de dólares que tiene el BCRP, para intervenir en el mercado cambiario, que al 26 de marzo alcanzan los US$76.743 millones; pero en realidad los dólares propios del BCRP no son las RIN, sino corresponden a la denominada posición de cambios, la cual es bastante menor (US$51.693 millones). Debemos recordar que las RIN, aparte de la posición de cambios, incluyen los encajes correspondientes a los depósitos en dólares del público y los dólares del sector público también. Al final, el BCRP gestiona, pero no es dueño del total de las RIN. 

Una alternativa de intervención en mercado de dólares sin utilizar dólares físicos es la emisión por el BCRP de certificados de depósitos en soles indicados al tipo de cambio; pero esta opción tiene sus límites porque su emisión hoy reduce los grados de libertad del BCRP, en la gestión de la liquidez para la toma de decisiones de política monetaria futura.

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Cabe resaltar que en esta nota solo se evaluaron las primeras consecuencias financieras a partir del anunciado desacople del BCRP con las decisiones con la Fed, no dejando de reconocer que la inestabilidad política e institucional complejiza y multiplicaría los efectos adversos descritos líneas arriba, en un contexto actual en el que la economía crece hoy un poquito, principalmente, por rebote estadístico.

En perspectiva, si la tasa de la Fed, como algunos la proyectan, estará en un rango de entre 4,75% y 4,5% a finales del 2024, el diferencial con las tasas del BCRP podría ser cercano a cero, con lo cual se podría generar un proceso de búsqueda de activos financieros menos riesgosos por parte de los inversores (flight to quality), reduciéndose en consecuencia la oferta interna de dólares y, con ello, generarse nuevas presiones al alza del tipo de cambio, con efectos sobre la inflación (insumos y bienes finales importados más caros, elevación de precios de productos locales que compiten con los importados) justo cuando la inflación comenzaba a descender, alcanzando a marzo una tasa anualizada de 3,05%, cerca del rango meta establecido por el BCRP entre 3 y 1%. Por otro lado, es previsible que los mercados anticipen aumentos en el 2025 de los diferenciales de tasas del BCRP y la Fed, pero esta vez sin contar con una útil guía para proyecciones futuras.

Al final, yo diría que es una apuesta riesgosa el anunciado desacople del BCRP respecto a la evolución de la tasa de interés gringa, no solo por la incrementada volatilidad cambiaria y la posibilidad de reavivamiento de la inflación; sino porque, al ser nosotros una economía pequeña, somos precio aceptantes respecto a la tasa de interés de EEUU; y por ello el anunciado desacoplamiento, que creo tendrá en lo real corta vida, pero lo malo y certero es la generación de una afectación adversa sobre las expectativas.